時(shí)間：2024-01-06 09:58:14
序論：在您撰寫(xiě)債務(wù)資本價(jià)值時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
【摘要】本文通過(guò)期權(quán)理論中的等值理財(cái)理念，介紹了在期權(quán)理論下的公司資本價(jià)值的定位問(wèn)題。分別將公司的所有權(quán)站在為債權(quán)人所有還是股權(quán)人所有兩個(gè)角度，具體分析了債務(wù)資本價(jià)值和權(quán)益資本價(jià)值是如何確定的。并指出了基于期權(quán)理論下的公司資本價(jià)值的判斷對(duì)比于傳統(tǒng)理論對(duì)公司資本價(jià)值判斷的不同和這種判斷的優(yōu)點(diǎn)。公司的資本價(jià)值由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩者組成?；谄跈?quán)理論下對(duì)它們的理解不同于通常我們?cè)跁?huì)計(jì)和財(cái)務(wù)理念下的認(rèn)識(shí)，在這一新的思想的指引下，對(duì)資本價(jià)值會(huì)有一個(gè)全新的認(rèn)識(shí)。
一．基本理論
在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價(jià)值前，有必要對(duì)期權(quán)的相關(guān)理論做一個(gè)介紹分析。
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買(mǎi)方，通過(guò)支付期權(quán)購(gòu)買(mǎi)費(fèi)（權(quán)利金）向合同賣(mài)方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來(lái)某一時(shí)刻按約定價(jià)格向期權(quán)賣(mài)方買(mǎi)賣(mài)某種標(biāo)的物商品。
對(duì)資本價(jià)值的分析主要利用了期權(quán)的理財(cái)思想。所謂期權(quán)理財(cái)，是指利用期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務(wù)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。期權(quán)的財(cái)務(wù)功能在于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價(jià)值定位。使用不同的策略可以實(shí)現(xiàn)期權(quán)的這些財(cái)務(wù)功能。
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過(guò)“相等且相反”的原則建立對(duì)沖組合來(lái)實(shí)現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)可以通過(guò)資產(chǎn)權(quán)利與義務(wù)的分離來(lái)實(shí)現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機(jī)制與期貨機(jī)制相結(jié)合，在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，利用標(biāo)的物未來(lái)價(jià)格有利變動(dòng)的機(jī)會(huì)，謀取可能的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。價(jià)值定位功能是期權(quán)理財(cái)中最為重要的一個(gè)功能。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是供求雙方對(duì)標(biāo)的物商品未來(lái)價(jià)格的預(yù)計(jì)，是雙方達(dá)成的市場(chǎng)均衡價(jià)格，給現(xiàn)貨市場(chǎng)的商品價(jià)值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價(jià)值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)價(jià)值提供了可行的思路。
期權(quán)思想中一個(gè)極為重要的觀念就是等值理財(cái)。這一觀念對(duì)本文中的公司資本價(jià)值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價(jià)值等值理財(cái)中集合了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和延遲投資的思路，用等值理財(cái)恒等式可以表示出二者最終實(shí)現(xiàn)了一致的結(jié)果。
看漲期權(quán)價(jià)值+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值
恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的思想。這一恒等式在于說(shuō)明持有現(xiàn)金（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）與買(mǎi)權(quán)多頭的組合，與持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與賣(mài)權(quán)多頭的組合，具有等同的理財(cái)價(jià)值。二者既具有保險(xiǎn)的功能，保持無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機(jī)會(huì)。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財(cái)下的幾種典型理財(cái)思路。
1．避險(xiǎn)理財(cái)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值+（看跌期權(quán)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值）=股票價(jià)值—（看漲期權(quán)價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值）
即持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭和一個(gè)買(mǎi)權(quán)空頭的組合，是一份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品。
2．套利理財(cái)。看漲期權(quán)價(jià)值=（股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值）+看跌期權(quán)價(jià)值
即負(fù)債投資與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。
3．價(jià)值定位理財(cái)。股票價(jià)值=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+（看漲期權(quán)價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值）。
即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值由既定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的價(jià)值所組成，持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)在買(mǎi)權(quán)多頭和賣(mài)權(quán)空頭上的風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的組合，是一份風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品
二．期權(quán)理論下的資本價(jià)值
建立了對(duì)期權(quán)理財(cái)思想的基本認(rèn)識(shí)后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價(jià)值是如何建立的。對(duì)于權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)資本價(jià)值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個(gè)角度來(lái)分析。
（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有
1．權(quán)益資本價(jià)值
由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值，得到負(fù)債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價(jià)值。到期執(zhí)行價(jià)格E=債務(wù)到期償付額B，資產(chǎn)到期價(jià)格為V，看漲期權(quán)為Vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本=V—B。
這說(shuō)明，公司舉債的結(jié)果，使股東無(wú)償?shù)墨@得了一個(gè)以債務(wù)到期償付額B為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務(wù)的到期日。
即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期額B的對(duì)V的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價(jià)值= Vs
2．債務(wù)資本價(jià)值
債權(quán)人無(wú)權(quán)分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分。就是說(shuō)，債務(wù)持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣(mài)掉了一個(gè)看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務(wù)利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務(wù)到期日，債務(wù)持有人將以債務(wù)到期償付額B的執(zhí)行價(jià)格將資產(chǎn)出售給股東。
這樣，債務(wù)資本的價(jià)值就等于公司總價(jià)值與出售看漲期權(quán)的組合。
債務(wù)資本價(jià)值=V—Vs
（二）公司資產(chǎn)為股東所有
1．權(quán)益資本價(jià)值
根據(jù)套利理財(cái)?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。即認(rèn)為負(fù)債投資與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。
將權(quán)益資本價(jià)值看作是看漲期權(quán)價(jià)值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價(jià)值（Vp）=V—B+ Vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過(guò)借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)B擁有了公司的全部資產(chǎn)V，并從債權(quán)人手中獲得了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期償付額B的對(duì)V的看跌期權(quán)。
2．債務(wù)資本價(jià)值
根據(jù)避險(xiǎn)理財(cái)?shù)乃悸罚簾o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。又由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖機(jī)制：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=證券價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值?？梢垣@得債務(wù)資本價(jià)值=債務(wù)賬面價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項(xiàng)到期可以按履約價(jià)格B向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務(wù)資本價(jià)值=B—Vp。
債務(wù)到期時(shí)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值V＞履約價(jià)格B時(shí)，股東會(huì)放棄行使賣(mài)權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務(wù)資本價(jià)值此時(shí)為B—Vp（Vp=0）；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值V＜履約價(jià)格B時(shí)，股東會(huì)行使賣(mài)權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價(jià)格B的金額購(gòu)買(mǎi)公司資產(chǎn)，承受了B—利息大小的損失。此時(shí)，債務(wù)資本價(jià)值=B—Vp（Vp＞0）。
因此可以說(shuō)，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒(méi)有獲得任何超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值部分，而不會(huì)承受公司資產(chǎn)低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值部分的損失，這種損失全部由債務(wù)持有人承擔(dān)了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔(dān)的有限責(zé)任問(wèn)題。
（三）公司總價(jià)值
公司的資產(chǎn)等于負(fù)債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分組成。
由等值理財(cái)恒等式：看漲期權(quán)價(jià)值+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值。
以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價(jià)值。債務(wù)資本的價(jià)值=公司總價(jià)值—看漲期權(quán)的組合
Vs表示看漲期權(quán)價(jià)值，Vp表示看跌期權(quán)價(jià)值，B表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值。V表示公司的總價(jià)值?？梢缘玫絍s+B=Vp+V。即V=（B —Vp）+Vs。
為了更好的解釋這個(gè)理論，我們舉一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明。
假定公司價(jià)值目前為8000萬(wàn)元，債券面值3000萬(wàn)元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率10％，債券到期額3300萬(wàn)元，債券到期時(shí)，公司價(jià)值可能為10000萬(wàn)元（超過(guò)債券執(zhí)行價(jià)格），也可能為2000萬(wàn)元（低于債券執(zhí)行價(jià)格），未來(lái)結(jié)果狀態(tài)如下分布：
現(xiàn)在價(jià)值 未來(lái)預(yù)期情況一 未來(lái)預(yù)期情況二
公司價(jià)值 8000 10000 2000
債券資本價(jià)值 Vb 3300 2000
權(quán)益資本價(jià)值 Vs 6700 0
利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利技術(shù)，根據(jù)對(duì)沖關(guān)系式：
看漲期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值
可以用A比例的公司資產(chǎn)和B比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)復(fù)制公司股票：
公司股票的復(fù)制：10000A－1.1B＝6700
2000A－1.1B＝0
A＝0.8375 B＝1523（萬(wàn)元）
公司現(xiàn)在價(jià)值為8000萬(wàn)元，則：
權(quán)益資本現(xiàn)在價(jià)值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬(wàn)元）
債務(wù)資本現(xiàn)在價(jià)值Vb=8000-5177=2823（萬(wàn)元）
這個(gè)計(jì)算結(jié)果說(shuō)明：
第一，由于未來(lái)公司價(jià)值可能為2000萬(wàn)元，低于債券執(zhí)行價(jià)格即債券到期值，該債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，造成現(xiàn)在市場(chǎng)給債券較低的價(jià)值定位。（2823
【摘要】本文通過(guò)期權(quán)理論中的等值理財(cái)理念，介紹了在期權(quán)理論下的公司資本價(jià)值的定位問(wèn)題。分別將公司的所有權(quán)站在為債權(quán)人所有還是股權(quán)人所有兩個(gè)角度，具體分析了債務(wù)資本價(jià)值和權(quán)益資本價(jià)值是如何確定的。并指出了基于期權(quán)理論下的公司資本價(jià)值的判斷對(duì)比于傳統(tǒng)理論對(duì)公司資本價(jià)值判斷的不同和這種判斷的優(yōu)點(diǎn)。公司的資本價(jià)值由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩者組成。基于期權(quán)理論下對(duì)它們的理解不同于通常我們?cè)跁?huì)計(jì)和財(cái)務(wù)理念下的認(rèn)識(shí)，在這一新的思想的指引下，對(duì)資本價(jià)值會(huì)有一個(gè)全新的認(rèn)識(shí)。
一．基本理論
在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價(jià)值前，有必要對(duì)期權(quán)的相關(guān)理論做一個(gè)介紹分析。
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買(mǎi)方，通過(guò)支付期權(quán)購(gòu)買(mǎi)費(fèi)（權(quán)利金）向合同賣(mài)方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來(lái)某一時(shí)刻按約定價(jià)格向期權(quán)賣(mài)方買(mǎi)賣(mài)某種標(biāo)的物商品。
對(duì)資本價(jià)值的分析主要利用了期權(quán)的理財(cái)思想。所謂期權(quán)理財(cái)，是指利用期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務(wù)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。期權(quán)的財(cái)務(wù)功能在于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價(jià)值定位。使用不同的策略可以實(shí)現(xiàn)期權(quán)的這些財(cái)務(wù)功能。
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過(guò)“相等且相反”的原則建立對(duì)沖組合來(lái)實(shí)現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)可以通過(guò)資產(chǎn)權(quán)利與義務(wù)的分離來(lái)實(shí)現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機(jī)制與期貨機(jī)制相結(jié)合，在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，利用標(biāo)的物未來(lái)價(jià)格有利變動(dòng)的機(jī)會(huì)，謀取可能的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。價(jià)值定位功能是期權(quán)理財(cái)中最為重要的一個(gè)功能。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是供求雙方對(duì)標(biāo)的物商品未來(lái)價(jià)格的預(yù)計(jì)，是雙方達(dá)成的市場(chǎng)均衡價(jià)格，給現(xiàn)貨市場(chǎng)的商品價(jià)值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價(jià)值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)價(jià)值提供了可行的思路。
期權(quán)思想中一個(gè)極為重要的觀念就是等值理財(cái)。這一觀念對(duì)本文中的公司資本價(jià)值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價(jià)值等值理財(cái)中集合了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和延遲投資的思路，用等值理財(cái)恒等式可以表示出二者最終實(shí)現(xiàn)了一致的結(jié)果。
看漲期權(quán)價(jià)值+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值
恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的思想。這一恒等式在于說(shuō)明持有現(xiàn)金（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）與買(mǎi)權(quán)多頭的組合，與持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與賣(mài)權(quán)多頭的組合，具有等同的理財(cái)價(jià)值。二者既具有保險(xiǎn)的功能，保持無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機(jī)會(huì)。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財(cái)下的幾種典型理財(cái)思路。
1．避險(xiǎn)理財(cái)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值+（看跌期權(quán)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值）=股票價(jià)值—（看漲期權(quán)價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值）
即持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭和一個(gè)買(mǎi)權(quán)空頭的組合，是一份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品。
2．套利理財(cái)。看漲期權(quán)價(jià)值=（股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值）+看跌期權(quán)價(jià)值
即負(fù)債投資與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。
3．價(jià)值定位理財(cái)。股票價(jià)值=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+（看漲期權(quán)價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值）。
即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值由既定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的價(jià)值所組成，持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)在買(mǎi)權(quán)多頭和賣(mài)權(quán)空頭上的風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的組合，是一份風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品
二．期權(quán)理論下的資本價(jià)值
建立了對(duì)期權(quán)理財(cái)思想的基本認(rèn)識(shí)后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價(jià)值是如何建立的。對(duì)于權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)資本價(jià)值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個(gè)角度來(lái)分析。
（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有
1．權(quán)益資本價(jià)值
由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值，得到負(fù)債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價(jià)值。到期執(zhí)行價(jià)格E=債務(wù)到期償付額B，資產(chǎn)到期價(jià)格為V，看漲期權(quán)為Vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本=V—B。
這說(shuō)明，公司舉債的結(jié)果，使股東無(wú)償?shù)墨@得了一個(gè)以債務(wù)到期償付額B為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務(wù)的到期日。
即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期額B的對(duì)V的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價(jià)值=Vs
2．債務(wù)資本價(jià)值
債權(quán)人無(wú)權(quán)分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分。就是說(shuō)，債務(wù)持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣(mài)掉了一個(gè)看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務(wù)利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務(wù)到期日，債務(wù)持有人將以債務(wù)到期償付額B的執(zhí)行價(jià)格將資產(chǎn)出售給股東。
這樣，債務(wù)資本的價(jià)值就等于公司總價(jià)值與出售看漲期權(quán)的組合。
債務(wù)資本價(jià)值=V—Vs
（二）公司資產(chǎn)為股東所有
1．權(quán)益資本價(jià)值
根據(jù)套利理財(cái)?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。即認(rèn)為負(fù)債投資與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。
將權(quán)益資本價(jià)值看作是看漲期權(quán)價(jià)值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價(jià)值（Vp）=V—B+Vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過(guò)借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)B擁有了公司的全部資產(chǎn)V，并從債權(quán)人手中獲得了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期償付額B的對(duì)V的看跌期權(quán)。
2．債務(wù)資本價(jià)值
根據(jù)避險(xiǎn)理財(cái)?shù)乃悸罚簾o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。又由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖機(jī)制：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=證券價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值?？梢垣@得債務(wù)資本價(jià)值=債務(wù)賬面價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項(xiàng)到期可以按履約價(jià)格B向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務(wù)資本價(jià)值=B—Vp。
債務(wù)到期時(shí)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值V＞履約價(jià)格B時(shí)，股東會(huì)放棄行使賣(mài)權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務(wù)資本價(jià)值此時(shí)為B—Vp（Vp=0）；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值V＜履約價(jià)格B時(shí)，股東會(huì)行使賣(mài)權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價(jià)格B的金額購(gòu)買(mǎi)公司資產(chǎn)，承受了B—利息大小的損失。此時(shí)，債務(wù)資本價(jià)值=B—Vp（Vp＞0）。
因此可以說(shuō)，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒(méi)有獲得任何超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值部分，而不會(huì)承受公司資產(chǎn)低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值部分的損失，這種損失全部由債務(wù)持有人承擔(dān)了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔(dān)的有限責(zé)任問(wèn)題。
（三）公司總價(jià)值
公司的資產(chǎn)等于負(fù)債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分組成。
由等值理財(cái)恒等式：看漲期權(quán)價(jià)值+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值。
以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價(jià)值。債務(wù)資本的價(jià)值=公司總價(jià)值—看漲期權(quán)的組合
Vs表示看漲期權(quán)價(jià)值，Vp表示看跌期權(quán)價(jià)值，B表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值。V表示公司的總價(jià)值?？梢缘玫絍s+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。
為了更好的解釋這個(gè)理論，我們舉一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明。
假定公司價(jià)值目前為8000萬(wàn)元，債券面值3000萬(wàn)元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率10％，債券到期額3300萬(wàn)元，債券到期時(shí)，公司價(jià)值可能為10000萬(wàn)元（超過(guò)債券執(zhí)行價(jià)格），也可能為2000萬(wàn)元（低于債券執(zhí)行價(jià)格），未來(lái)結(jié)果狀態(tài)如下分布：
現(xiàn)在價(jià)值未來(lái)預(yù)期情況一未來(lái)預(yù)期情況二
公司價(jià)值8000100002000
債券資本價(jià)值Vb33002000
權(quán)益資本價(jià)值Vs67000
利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利技術(shù)，根據(jù)對(duì)沖關(guān)系式：
看漲期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值
可以用A比例的公司資產(chǎn)和B比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)復(fù)制公司股票：
公司股票的復(fù)制：10000A－1.1B＝6700
2000A－1.1B＝0
A＝0.8375B＝1523（萬(wàn)元）
公司現(xiàn)在價(jià)值為8000萬(wàn)元，則：
權(quán)益資本現(xiàn)在價(jià)值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬(wàn)元）
債務(wù)資本現(xiàn)在價(jià)值Vb=8000-5177=2823（萬(wàn)元）
這個(gè)計(jì)算結(jié)果說(shuō)明：
第一，由于未來(lái)公司價(jià)值可能為2000萬(wàn)元，低于債券執(zhí)行價(jià)格即債券到期值，該債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，造成現(xiàn)在市場(chǎng)給債券較低的價(jià)值定位。（2823<3000萬(wàn)元）
第二，股東借入了1523萬(wàn)元，連同自己的資本5177萬(wàn)元，共計(jì)6700萬(wàn)元，占公司總資產(chǎn)的0.8375倍，其余的1300萬(wàn)元由債權(quán)人投入，最終的結(jié)果是，股東投入5177萬(wàn)元，債權(quán)人投入了2823萬(wàn)元（1523萬(wàn)元＋1300萬(wàn)元）。
再利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利為公司資本定價(jià)時(shí)，前提條件是必須知道它們的期末價(jià)值，也就是未來(lái)的結(jié)果分布，這也正是期權(quán)定價(jià)的特點(diǎn)。公司價(jià)值、權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)資本價(jià)值三個(gè)關(guān)聯(lián)對(duì)象中，只要知道任意一個(gè)對(duì)象的現(xiàn)值，利用對(duì)沖關(guān)系式的復(fù)制，就可以推斷其它對(duì)象的現(xiàn)在價(jià)值了。
三．意義
在以往的證券資產(chǎn)價(jià)值確定時(shí)，基于傳統(tǒng)的理論，都是采用了資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)后的現(xiàn)值來(lái)進(jìn)行估價(jià)。對(duì)債券而言，這種價(jià)值的確定，既要考慮必要的報(bào)酬率和利息率，還要考慮計(jì)息期的長(zhǎng)短和到期時(shí)間問(wèn)題。這些純客觀的因素完全沒(méi)有考慮到處于市場(chǎng)主體地位的投資者的主觀感受，就不能很好的說(shuō)明投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以及供求雙方對(duì)標(biāo)的商品的未來(lái)價(jià)格是如何相互博弈而獲得的。在股票的定價(jià)上也是類似的道理。定價(jià)的模型中，將必要的收益率和公司的股利作為定價(jià)的主要因素，而且，定價(jià)模型中潛在的是認(rèn)為將來(lái)公司必然是盈利和發(fā)展的。對(duì)于不利的情況分析就不足了。同樣，它也沒(méi)有很好的解釋在投資者的主觀感受下，供求的雙方是如何達(dá)到一致的。
而期權(quán)定價(jià)對(duì)于這個(gè)問(wèn)題給出了有效的解決方法。基于期權(quán)理論對(duì)公司資本價(jià)值的認(rèn)識(shí)可以幫助我們?cè)谫Y本市場(chǎng)上為股票和債券定價(jià)時(shí)獲得一個(gè)很好的價(jià)值定位依據(jù)。這種理論用于證券資產(chǎn)的定價(jià)可以使我們不再只是單純的去看待資產(chǎn)本身的獲利能力，更要從對(duì)資本的要求權(quán)來(lái)考慮證券資產(chǎn)的價(jià)值內(nèi)涵。
期權(quán)理論下資本定價(jià)只需要知道資本未來(lái)的結(jié)果分布，而不需要詳細(xì)的概率分布等就可以定價(jià)，這是期權(quán)定價(jià)的一個(gè)特點(diǎn)。只要知道了公司價(jià)值、權(quán)益價(jià)值和債券價(jià)值三者中任一個(gè)的現(xiàn)在價(jià)值，就可以利用對(duì)沖關(guān)系式的復(fù)制技術(shù)去推斷其他對(duì)象的現(xiàn)在價(jià)值了。
傳統(tǒng)的證券定價(jià)中，債券價(jià)值與股權(quán)價(jià)值是相分離的。而基于期權(quán)理論的資本定價(jià)模型考慮了估價(jià)資本資產(chǎn)與其他資本資產(chǎn)的相關(guān)性，把估價(jià)對(duì)象資本置于公司總資本的整體中考察，認(rèn)為一類資本的價(jià)值變動(dòng)必然會(huì)引起另一類相關(guān)資本的價(jià)值變動(dòng)。這是期權(quán)理論下資本價(jià)值的一個(gè)顯著特點(diǎn)。
期權(quán)理論中避險(xiǎn)理財(cái)?shù)仁官Y產(chǎn)價(jià)值不會(huì)下降，能夠套期保值的同時(shí)還具有保險(xiǎn)和投資的功能。這并不是說(shuō)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的存在了。事實(shí)上，通過(guò)高于或低于執(zhí)行價(jià)格的狀況，已經(jīng)充分考慮了未來(lái)收益的不確定性了。
參考文獻(xiàn)：
1、約翰•赫爾《期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品》華夏出版社，2000
2、《財(cái)務(wù)成本管理—2005年注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試輔導(dǎo)教材》經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2005
【摘要】本文通過(guò)期權(quán)理論中的等值理財(cái)理念，介紹了在期權(quán)理論下的公司資本價(jià)值的定位問(wèn)題。分別將公司的所有權(quán)站在為債權(quán)人所有還是股權(quán)人所有兩個(gè)角度，具體分析了債務(wù)資本價(jià)值和權(quán)益資本價(jià)值是如何確定的。并指出了基于期權(quán)理論下的公司資本價(jià)值的判斷對(duì)比于傳統(tǒng)理論對(duì)公司資本價(jià)值判斷的不同和這種判斷的優(yōu)點(diǎn)。公司的資本價(jià)值由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩者組成。基于期權(quán)理論下對(duì)它們的理解不同于通常我們?cè)跁?huì)計(jì)和財(cái)務(wù)理念下的認(rèn)識(shí)，在這一新的思想的指引下，對(duì)資本價(jià)值會(huì)有一個(gè)全新的認(rèn)識(shí)。
一．基本理論
在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價(jià)值前，有必要對(duì)期權(quán)的相關(guān)理論做一個(gè)介紹分析。
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買(mǎi)方，通過(guò)支付期權(quán)購(gòu)買(mǎi)費(fèi)（權(quán)利金）向合同賣(mài)方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來(lái)某一時(shí)刻按約定價(jià)格向期權(quán)賣(mài)方買(mǎi)賣(mài)某種標(biāo)的物商品。
對(duì)資本價(jià)值的分析主要利用了期權(quán)的理財(cái)思想。所謂期權(quán)理財(cái)，是指利用期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務(wù)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。期權(quán)的財(cái)務(wù)功能在于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價(jià)值定位。使用不同的策略可以實(shí)現(xiàn)期權(quán)的這些財(cái)務(wù)功能。
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過(guò)“相等且相反”的原則建立對(duì)沖組合來(lái)實(shí)現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)可以通過(guò)資產(chǎn)權(quán)利與義務(wù)的分離來(lái)實(shí)現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機(jī)制與期貨機(jī)制相結(jié)合，在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，利用標(biāo)的物未來(lái)價(jià)格有利變動(dòng)的機(jī)會(huì)，謀取可能的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。價(jià)值定位功能是期權(quán)理財(cái)中最為重要的一個(gè)功能。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是供求雙方對(duì)標(biāo)的物商品未來(lái)價(jià)格的預(yù)計(jì)，是雙方達(dá)成的市場(chǎng)均衡價(jià)格，給現(xiàn)貨市場(chǎng)的商品價(jià)值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價(jià)值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)價(jià)值提供了可行的思路。
期權(quán)思想中一個(gè)極為重要的觀念就是等值理財(cái)。這一觀念對(duì)本文中的公司資本價(jià)值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價(jià)值等值理財(cái)中集合了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和延遲投資的思路，用等值理財(cái)恒等式可以表示出二者最終實(shí)現(xiàn)了一致的結(jié)果。
看漲期權(quán)價(jià)值+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值
恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的思想。這一恒等式在于說(shuō)明持有現(xiàn)金（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）與買(mǎi)權(quán)多頭的組合，與持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與賣(mài)權(quán)多頭的組合，具有等同的理財(cái)價(jià)值。二者既具有保險(xiǎn)的功能，保持無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機(jī)會(huì)。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財(cái)下的幾種典型理財(cái)思路。
1．避險(xiǎn)理財(cái)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值+（看跌期權(quán)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值）=股票價(jià)值—（看漲期權(quán)價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值）
即持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭和一個(gè)買(mǎi)權(quán)空頭的組合，是一份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品。
2．套利理財(cái)。看漲期權(quán)價(jià)值=（股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值）+看跌期權(quán)價(jià)值
即負(fù)債投資與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。
3．價(jià)值定位理財(cái)。股票價(jià)值=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+（看漲期權(quán)價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值）。
即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值由既定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的價(jià)值所組成，持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)在買(mǎi)權(quán)多頭和賣(mài)權(quán)空頭上的風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的組合，是一份風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品
二．期權(quán)理論下的資本價(jià)值
建立了對(duì)期權(quán)理財(cái)思想的基本認(rèn)識(shí)后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價(jià)值是如何建立的。對(duì)于權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)資本價(jià)值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個(gè)角度來(lái)分析。
（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有
1．權(quán)益資本價(jià)值
由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值，得到負(fù)債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價(jià)值。到期執(zhí)行價(jià)格E=債務(wù)到期償付額B，資產(chǎn)到期價(jià)格為V，看漲期權(quán)為Vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本=V—B。
這說(shuō)明，公司舉債的結(jié)果，使股東無(wú)償?shù)墨@得了一個(gè)以債務(wù)到期償付額B為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務(wù)的到期日。
即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期額B的對(duì)V的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價(jià)值=Vs
2．債務(wù)資本價(jià)值
債權(quán)人無(wú)權(quán)分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分。就是說(shuō)，債務(wù)持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣(mài)掉了一個(gè)看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務(wù)利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務(wù)到期日，債務(wù)持有人將以債務(wù)到期償付額B的執(zhí)行價(jià)格將資產(chǎn)出售給股東。
這樣，債務(wù)資本的價(jià)值就等于公司總價(jià)值與出售看漲期權(quán)的組合。
債務(wù)資本價(jià)值=V—Vs
（二）公司資產(chǎn)為股東所有
1．權(quán)益資本價(jià)值
根據(jù)套利理財(cái)?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。即認(rèn)為負(fù)債投資與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。
將權(quán)益資本價(jià)值看作是看漲期權(quán)價(jià)值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價(jià)值（Vp）=V—B+Vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過(guò)借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)B擁有了公司的全部資產(chǎn)V，并從債權(quán)人手中獲得了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期償付額B的對(duì)V的看跌期權(quán)。
2．債務(wù)資本價(jià)值
根據(jù)避險(xiǎn)理財(cái)?shù)乃悸罚簾o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。又由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖機(jī)制：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=證券價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值?？梢垣@得債務(wù)資本價(jià)值=債務(wù)賬面價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項(xiàng)到期可以按履約價(jià)格B向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務(wù)資本價(jià)值=B—Vp。
債務(wù)到期時(shí)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值V＞履約價(jià)格B時(shí)，股東會(huì)放棄行使賣(mài)權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務(wù)資本價(jià)值此時(shí)為B—Vp（Vp=0）；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值V＜履約價(jià)格B時(shí)，股東會(huì)行使賣(mài)權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價(jià)格B的金額購(gòu)買(mǎi)公司資產(chǎn)，承受了B—利息大小的損失。此時(shí)，債務(wù)資本價(jià)值=B—Vp（Vp＞0）。
因此可以說(shuō)，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒(méi)有獲得任何超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值部分，而不會(huì)承受公司資產(chǎn)低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值部分的損失，這種損失全部由債務(wù)持有人承擔(dān)了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔(dān)的有限責(zé)任問(wèn)題。
（三）公司總價(jià)值
公司的資產(chǎn)等于負(fù)債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分組成。
由等值理財(cái)恒等式：看漲期權(quán)價(jià)值+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值。
以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價(jià)值。債務(wù)資本的價(jià)值=公司總價(jià)值—看漲期權(quán)的組合
Vs表示看漲期權(quán)價(jià)值，Vp表示看跌期權(quán)價(jià)值，B表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值。V表示公司的總價(jià)值?？梢缘玫絍s+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。
為了更好的解釋這個(gè)理論，我們舉一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明。
假定公司價(jià)值目前為8000萬(wàn)元，債券面值3000萬(wàn)元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率10％，債券到期額3300萬(wàn)元，債券到期時(shí)，公司價(jià)值可能為10000萬(wàn)元（超過(guò)債券執(zhí)行價(jià)格），也可能為2000萬(wàn)元（低于債券執(zhí)行價(jià)格），未來(lái)結(jié)果狀態(tài)如下分布：
現(xiàn)在價(jià)值未來(lái)預(yù)期情況一未來(lái)預(yù)期情況二
公司價(jià)值8000100002000
債券資本價(jià)值Vb33002000
權(quán)益資本價(jià)值Vs67000
利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利技術(shù)，根據(jù)對(duì)沖關(guān)系式：
看漲期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值
可以用A比例的公司資產(chǎn)和B比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)復(fù)制公司股票：
公司股票的復(fù)制：10000A－1.1B＝6700
2000A－1.1B＝0
A＝0.8375B＝1523（萬(wàn)元）
公司現(xiàn)在價(jià)值為8000萬(wàn)元，則：
權(quán)益資本現(xiàn)在價(jià)值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬(wàn)元）
債務(wù)資本現(xiàn)在價(jià)值Vb=8000-5177=2823（萬(wàn)元）
這個(gè)計(jì)算結(jié)果說(shuō)明：
第一，由于未來(lái)公司價(jià)值可能為2000萬(wàn)元，低于債券執(zhí)行價(jià)格即債券到期值，該債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，造成現(xiàn)在市場(chǎng)給債券較低的價(jià)值定位。（2823<3000萬(wàn)元）
第二，股東借入了1523萬(wàn)元，連同自己的資本5177萬(wàn)元，共計(jì)6700萬(wàn)元，占公司總資產(chǎn)的0.8375倍，其余的1300萬(wàn)元由債權(quán)人投入，最終的結(jié)果是，股東投入5177萬(wàn)元，債權(quán)人投入了2823萬(wàn)元（1523萬(wàn)元＋1300萬(wàn)元）。
再利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利為公司資本定價(jià)時(shí)，前提條件是必須知道它們的期末價(jià)值，也就是未來(lái)的結(jié)果分布，這也正是期權(quán)定價(jià)的特點(diǎn)。公司價(jià)值、權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)資本價(jià)值三個(gè)關(guān)聯(lián)對(duì)象中，只要知道任意一個(gè)對(duì)象的現(xiàn)值，利用對(duì)沖關(guān)系式的復(fù)制，就可以推斷其它對(duì)象的現(xiàn)在價(jià)值了。
三．意義
在以往的證券資產(chǎn)價(jià)值確定時(shí)，基于傳統(tǒng)的理論，都是采用了資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)后的現(xiàn)值來(lái)進(jìn)行估價(jià)。對(duì)債券而言，這種價(jià)值的確定，既要考慮必要的報(bào)酬率和利息率，還要考慮計(jì)息期的長(zhǎng)短和到期時(shí)間問(wèn)題。這些純客觀的因素完全沒(méi)有考慮到處于市場(chǎng)主體地位的投資者的主觀感受，就不能很好的說(shuō)明投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以及供求雙方對(duì)標(biāo)的商品的未來(lái)價(jià)格是如何相互博弈而獲得的。在股票的定價(jià)上也是類似的道理。定價(jià)的模型中，將必要的收益率和公司的股利作為定價(jià)的主要因素，而且，定價(jià)模型中潛在的是認(rèn)為將來(lái)公司必然是盈利和發(fā)展的。對(duì)于不利的情況分析就不足了。同樣，它也沒(méi)有很好的解釋在投資者的主觀感受下，供求的雙方是如何達(dá)到一致的。
而期權(quán)定價(jià)對(duì)于這個(gè)問(wèn)題給出了有效的解決方法。基于期權(quán)理論對(duì)公司資本價(jià)值的認(rèn)識(shí)可以幫助我們?cè)谫Y本市場(chǎng)上為股票和債券定價(jià)時(shí)獲得一個(gè)很好的價(jià)值定位依據(jù)。這種理論用于證券資產(chǎn)的定價(jià)可以使我們不再只是單純的去看待資產(chǎn)本身的獲利能力，更要從對(duì)資本的要求權(quán)來(lái)考慮證券資產(chǎn)的價(jià)值內(nèi)涵。
期權(quán)理論下資本定價(jià)只需要知道資本未來(lái)的結(jié)果分布，而不需要詳細(xì)的概率分布等就可以定價(jià)，這是期權(quán)定價(jià)的一個(gè)特點(diǎn)。只要知道了公司價(jià)值、權(quán)益價(jià)值和債券價(jià)值三者中任一個(gè)的現(xiàn)在價(jià)值，就可以利用對(duì)沖關(guān)系式的復(fù)制技術(shù)去推斷其他對(duì)象的現(xiàn)在價(jià)值了。
傳統(tǒng)的證券定價(jià)中，債券價(jià)值與股權(quán)價(jià)值是相分離的。而基于期權(quán)理論的資本定價(jià)模型考慮了估價(jià)資本資產(chǎn)與其他資本資產(chǎn)的相關(guān)性，把估價(jià)對(duì)象資本置于公司總資本的整體中考察，認(rèn)為一類資本的價(jià)值變動(dòng)必然會(huì)引起另一類相關(guān)資本的價(jià)值變動(dòng)。這是期權(quán)理論下資本價(jià)值的一個(gè)顯著特點(diǎn)。
期權(quán)理論中避險(xiǎn)理財(cái)?shù)仁官Y產(chǎn)價(jià)值不會(huì)下降，能夠套期保值的同時(shí)還具有保險(xiǎn)和投資的功能。這并不是說(shuō)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的存在了。事實(shí)上，通過(guò)高于或低于執(zhí)行價(jià)格的狀況，已經(jīng)充分考慮了未來(lái)收益的不確定性了。
參考文獻(xiàn)：
1、約翰•赫爾《期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品》華夏出版社，2000
2、《財(cái)務(wù)成本管理—2005年注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試輔導(dǎo)教材》經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2005
在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價(jià)值前，有必要對(duì)期權(quán)的相關(guān)理論做一個(gè)介紹分析。
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買(mǎi)方，通過(guò)支付期權(quán)購(gòu)買(mǎi)費(fèi)（權(quán)利金）向合同賣(mài)方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來(lái)某一時(shí)刻按約定價(jià)格向期權(quán)賣(mài)方買(mǎi)賣(mài)某種標(biāo)的物商品。
對(duì)資本價(jià)值的分析主要利用了期權(quán)的理財(cái)思想。所謂期權(quán)理財(cái)，是指利用期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務(wù)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。期權(quán)的財(cái)務(wù)功能在于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價(jià)值定位。使用不同的策略可以實(shí)現(xiàn)期權(quán)的這些財(cái)務(wù)功能。
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過(guò)“相等且相反”的原則建立對(duì)沖組合來(lái)實(shí)現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)可以通過(guò)資產(chǎn)權(quán)利與義務(wù)的分離來(lái)實(shí)現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機(jī)制與期貨機(jī)制相結(jié)合，在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，利用標(biāo)的物未來(lái)價(jià)格有利變動(dòng)的機(jī)會(huì)，謀取可能的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。價(jià)值定位功能是期權(quán)理財(cái)中最為重要的一個(gè)功能。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是供求雙方對(duì)標(biāo)的物商品未來(lái)價(jià)格的預(yù)計(jì)，是雙方達(dá)成的市場(chǎng)均衡價(jià)格，給現(xiàn)貨市場(chǎng)的商品價(jià)值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價(jià)值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)價(jià)值提供了可行的思路。
期權(quán)思想中一個(gè)極為重要的觀念就是等值理財(cái)。這一觀念對(duì)本文中的公司資本價(jià)值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價(jià)值等值理財(cái)中集合了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和延遲投資的思路，用等值理財(cái)恒等式可以表示出二者最終實(shí)現(xiàn)了一致的結(jié)果。
看漲期權(quán)價(jià)值+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值
恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的思想。這一恒等式在于說(shuō)明持有現(xiàn)金（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）與買(mǎi)權(quán)多頭的組合，與持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與賣(mài)權(quán)多頭的組合，具有等同的理財(cái)價(jià)值。二者既具有保險(xiǎn)的功能，保持無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機(jī)會(huì)。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財(cái)下的幾種典型理財(cái)思路。
1．避險(xiǎn)理財(cái)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值+（看跌期權(quán)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值）=股票價(jià)值—（看漲期權(quán)價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值）
即持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭和一個(gè)買(mǎi)權(quán)空頭的組合，是一份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品。
2．套利理財(cái)?？礉q期權(quán)價(jià)值=（股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值）+看跌期權(quán)價(jià)值
即負(fù)債投資與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。
3．價(jià)值定位理財(cái)。股票價(jià)值=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+（看漲期權(quán)價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值）。
即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值由既定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的價(jià)值所組成，持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)在買(mǎi)權(quán)多頭和賣(mài)權(quán)空頭上的風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的組合，是一份風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品
二．期權(quán)理論下的資本價(jià)值
建立了對(duì)期權(quán)理財(cái)思想的基本認(rèn)識(shí)后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價(jià)值是如何建立的。對(duì)于權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)資本價(jià)值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個(gè)角度來(lái)分析。
（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有
1．權(quán)益資本價(jià)值
由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值，得到負(fù)債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價(jià)值。到期執(zhí)行價(jià)格E=債務(wù)到期償付額B，資產(chǎn)到期價(jià)格為V，看漲期權(quán)為Vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本=V—B。
這說(shuō)明，公司舉債的結(jié)果，使股東無(wú)償?shù)墨@得了一個(gè)以債務(wù)到期償付額B為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務(wù)的到期日。
即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期額B的對(duì)V的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價(jià)值=Vs
2．債務(wù)資本價(jià)值
債權(quán)人無(wú)權(quán)分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分。就是說(shuō)，債務(wù)持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣(mài)掉了一個(gè)看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務(wù)利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務(wù)到期日，債務(wù)持有人將以債務(wù)到期償付額B的執(zhí)行價(jià)格將資產(chǎn)出售給股東。
這樣，債務(wù)資本的價(jià)值就等于公司總價(jià)值與出售看漲期權(quán)的組合。
債務(wù)資本價(jià)值=V—Vs
（二）公司資產(chǎn)為股東所有
1．權(quán)益資本價(jià)值
根據(jù)套利理財(cái)?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。即認(rèn)為負(fù)債投資與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。
將權(quán)益資本價(jià)值看作是看漲期權(quán)價(jià)值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價(jià)值（Vp）=V—B+Vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過(guò)借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)B擁有了公司的全部資產(chǎn)V，并從債權(quán)人手中獲得了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期償付額B的對(duì)V的看跌期權(quán)。
2．債務(wù)資本價(jià)值
根據(jù)避險(xiǎn)理財(cái)?shù)乃悸罚簾o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。又由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖機(jī)制：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=證券價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值?？梢垣@得債務(wù)資本價(jià)值=債務(wù)賬面價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項(xiàng)到期可以按履約價(jià)格B向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務(wù)資本價(jià)值=B—Vp。
債務(wù)到期時(shí)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值V＞履約價(jià)格B時(shí)，股東會(huì)放棄行使賣(mài)權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務(wù)資本價(jià)值此時(shí)為B—Vp（Vp=0）；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值V＜履約價(jià)格B時(shí)，股東會(huì)行使賣(mài)權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價(jià)格B的金額購(gòu)買(mǎi)公司資產(chǎn)，承受了B—利息大小的損失。此時(shí)，債務(wù)資本價(jià)值=B—Vp（Vp＞0）。
因此可以說(shuō)，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒(méi)有獲得任何超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值部分，而不會(huì)承受公司資產(chǎn)低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值部分的損失，這種損失全部由債務(wù)持有人承擔(dān)了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔(dān)的有限責(zé)任問(wèn)題。
（三）公司總價(jià)值
公司的資產(chǎn)等于負(fù)債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分組成。
由等值理財(cái)恒等式：看漲期權(quán)價(jià)值+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值。
以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價(jià)值。債務(wù)資本的價(jià)值=公司總價(jià)值—看漲期權(quán)的組合
Vs表示看漲期權(quán)價(jià)值，Vp表示看跌期權(quán)價(jià)值，B表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值。V表示公司的總價(jià)值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。
為了更好的解釋這個(gè)理論，我們舉一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明。
假定公司價(jià)值目前為8000萬(wàn)元，債券面值3000萬(wàn)元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率10％，債券到期額3300萬(wàn)元，債券到期時(shí)，公司價(jià)值可能為10000萬(wàn)元（超過(guò)債券執(zhí)行價(jià)格），也可能為2000萬(wàn)元（低于債券執(zhí)行價(jià)格），未來(lái)結(jié)果狀態(tài)如下分布：
現(xiàn)在價(jià)值未來(lái)預(yù)期情況一未來(lái)預(yù)期情況二
公司價(jià)值8000100002000
債券資本價(jià)值Vb33002000
權(quán)益資本價(jià)值Vs67000
利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利技術(shù)，根據(jù)對(duì)沖關(guān)系式：
看漲期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)值—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值
可以用A比例的公司資產(chǎn)和B比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)復(fù)制公司股票：
公司股票的復(fù)制：10000A－1.1B＝6700
2000A－1.1B＝0
A＝0.8375B＝1523（萬(wàn)元）
公司現(xiàn)在價(jià)值為8000萬(wàn)元，則：
權(quán)益資本現(xiàn)在價(jià)值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬(wàn)元）
債務(wù)資本現(xiàn)在價(jià)值Vb=8000-5177=2823（萬(wàn)元）
這個(gè)計(jì)算結(jié)果說(shuō)明：
第一，由于未來(lái)公司價(jià)值可能為2000萬(wàn)元，低于債券執(zhí)行價(jià)格即債券到期值，該債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，造成現(xiàn)在市場(chǎng)給債券較低的價(jià)值定位。（2823<3000萬(wàn)元）
第二，股東借入了1523萬(wàn)元，連同自己的資本5177萬(wàn)元，共計(jì)6700萬(wàn)元，占公司總資產(chǎn)的0.8375倍，其余的1300萬(wàn)元由債權(quán)人投入，最終的結(jié)果是，股東投入5177萬(wàn)元，債權(quán)人投入了2823萬(wàn)元（1523萬(wàn)元＋1300萬(wàn)元）。
再利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利為公司資本定價(jià)時(shí)，前提條件是必須知道它們的期末價(jià)值，也就是未來(lái)的結(jié)果分布，這也正是期權(quán)定價(jià)的特點(diǎn)。公司價(jià)值、權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)資本價(jià)值三個(gè)關(guān)聯(lián)對(duì)象中，只要知道任意一個(gè)對(duì)象的現(xiàn)值，利用對(duì)沖關(guān)系式的復(fù)制，就可以推斷其它對(duì)象的現(xiàn)在價(jià)值了。
三．意義
在以往的證券資產(chǎn)價(jià)值確定時(shí)，基于傳統(tǒng)的理論，都是采用了資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)后的現(xiàn)值來(lái)進(jìn)行估價(jià)。對(duì)債券而言，這種價(jià)值的確定，既要考慮必要的報(bào)酬率和利息率，還要考慮計(jì)息期的長(zhǎng)短和到期時(shí)間問(wèn)題。這些純客觀的因素完全沒(méi)有考慮到處于市場(chǎng)主體地位的投資者的主觀感受，就不能很好的說(shuō)明投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以及供求雙方對(duì)標(biāo)的商品的未來(lái)價(jià)格是如何相互博弈而獲得的。在股票的定價(jià)上也是類似的道理。定價(jià)的模型中，將必要的收益率和公司的股利作為定價(jià)的主要因素，而且，定價(jià)模型中潛在的是認(rèn)為將來(lái)公司必然是盈利和發(fā)展的。對(duì)于不利的情況分析就不足了。同樣，它也沒(méi)有很好的解釋在投資者的主觀感受下，供求的雙方是如何達(dá)到一致的。
而期權(quán)定價(jià)對(duì)于這個(gè)問(wèn)題給出了有效的解決方法?；谄跈?quán)理論對(duì)公司資本價(jià)值的認(rèn)識(shí)可以幫助我們?cè)谫Y本市場(chǎng)上為股票和債券定價(jià)時(shí)獲得一個(gè)很好的價(jià)值定位依據(jù)。這種理論用于證券資產(chǎn)的定價(jià)可以使我們不再只是單純的去看待資產(chǎn)本身的獲利能力，更要從對(duì)資本的要求權(quán)來(lái)考慮證券資產(chǎn)的價(jià)值內(nèi)涵。
期權(quán)理論下資本定價(jià)只需要知道資本未來(lái)的結(jié)果分布，而不需要詳細(xì)的概率分布等就可以定價(jià)，這是期權(quán)定價(jià)的一個(gè)特點(diǎn)。只要知道了公司價(jià)值、權(quán)益價(jià)值和債券價(jià)值三者中任一個(gè)的現(xiàn)在價(jià)值，就可以利用對(duì)沖關(guān)系式的復(fù)制技術(shù)去推斷其他對(duì)象的現(xiàn)在價(jià)值了。
【關(guān)鍵詞】 職位資本； 專用性； 經(jīng)濟(jì)后果
一、引言
當(dāng)前人力資本進(jìn)入會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的主要障礙在于其價(jià)值量的確定。盡管自1964年以來(lái)包括赫曼森、利克特、布諾默特、巴魯克?列夫和阿里?施瓦茨、弗蘭霍爾茨等在內(nèi)的諸多學(xué)者對(duì)人力資本價(jià)值的確定進(jìn)行了不同程度地研究，形成了人力資本成本計(jì)量模式和價(jià)值計(jì)量模式。然而，由于人力資本個(gè)體流動(dòng)性差異，導(dǎo)致上述各種計(jì)量方法缺乏可操作性。職位資本（耿建新、朱友干，2009）理念的提出可解決此難點(diǎn)。簡(jiǎn)言之，所謂職位資本，即以每一職位為單位確定的人力資本組合。該組合可減少職位內(nèi)部人力資本個(gè)體協(xié)作過(guò)程中的內(nèi)耗與效率損失，從而節(jié)約交易成本。依據(jù)職位的高低及稀缺度的差異，可賦予職位資本不同的權(quán)益屬性（耿建新、朱友干，2010），即低專用性職位資本――債權(quán)性安排；高專用性職位資本――股權(quán)安排；處于中間地帶的職位資本――期股債權(quán)性安排。本文以此為切入點(diǎn)，闡述了高管職位資本價(jià)值確定所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。
二、高管職位資本價(jià)值的經(jīng)濟(jì)后果
（一）高管職位資本價(jià)值
耿建新、朱友干（2009）從收益法角度提出了修訂后的薪酬折現(xiàn)法，即以每一級(jí)別職位資本從企業(yè)獲取的收益（即企業(yè)的薪酬等支出）現(xiàn)值作為其價(jià)值。對(duì)于企業(yè)每一級(jí)別職位資本年實(shí)際薪酬支出與預(yù)計(jì)薪酬支出的差額，依據(jù)資本保全原則，可于實(shí)際支出發(fā)生時(shí)調(diào)整每一級(jí)別職位資產(chǎn)的價(jià)值，而不再調(diào)整每一級(jí)別職位資本的價(jià)值。該方法無(wú)須考慮每一職位內(nèi)部雇員離開(kāi)職位的情況，只要職位存在，就可以衡量企業(yè)對(duì)職位的投入。此計(jì)量模式使歷史成本與公允價(jià)值計(jì)量屬性相結(jié)合，以名義貨幣購(gòu)買(mǎi)力為計(jì)量單位，將企業(yè)對(duì)職位資本的薪酬支出現(xiàn)值作為其價(jià)值，從而更具有可操作性。本文限于篇幅，不展開(kāi)闡述此方法，有興趣的讀者可參考筆者的相關(guān)文章。
就高管職位資本價(jià)值的確定方法而言，依據(jù)上述思路，本文主張將企業(yè)對(duì)高管職位的總投入（即職位內(nèi)高管獲取的薪酬收益以及可能的持股收益）折現(xiàn)為高管職位資本價(jià)值。這表明高管職位資本價(jià)值不僅取決于其獲取的薪酬折現(xiàn)價(jià)值，而且取決于其持股折現(xiàn)價(jià)值。實(shí)務(wù)中，企業(yè)可依據(jù)一定時(shí)間窗口內(nèi)該證券的平均市場(chǎng)交易價(jià)格來(lái)衡量高管職位資本持股折現(xiàn)價(jià)值。該計(jì)量模式用公式表示為：
Vn表示高管職位資本價(jià)值；I表示該企業(yè)預(yù)計(jì)每年的薪酬支出；r是適用于該企業(yè)的收益折現(xiàn)率；n表示企業(yè)高管職位資本持股總數(shù)；NCFt表示所持股票每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入；R是適用于所持股票的收益折現(xiàn)率。
若以P表示股票價(jià)值，依據(jù)證券估價(jià)理論，證券價(jià)值取決于該其未來(lái)現(xiàn)金流量，則上述公式變形為：
上述計(jì)量模式衍生出一個(gè)值得思索的問(wèn)題：即作為具有股權(quán)資本屬性的高管職位資本，其所獲得的收益――企業(yè)賦予其的各種支出，應(yīng)當(dāng)作為股權(quán)資本從企業(yè)獲取的收益中進(jìn)行分配，而非成本費(fèi)用。這將對(duì)企業(yè)利益相關(guān)者產(chǎn)生何影響？
（二）從薪酬折現(xiàn)法角度計(jì)量高管職位資本價(jià)值量的經(jīng)濟(jì)后果
1978年斯蒂芬?澤夫在《“經(jīng)濟(jì)后果”的產(chǎn)生》一文中指出，經(jīng)濟(jì)后果是財(cái)務(wù)信息對(duì)利益相關(guān)者決策行為的影響。1997年威廉姆?斯科特在《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論》一書(shū)中指出，經(jīng)濟(jì)后果是：不論有效證券市場(chǎng)理論的含義如何，會(huì)計(jì)政策的選擇必將會(huì)影響公司的價(jià)值。實(shí)證會(huì)計(jì)學(xué)派的代表人物瓦茲、齊墨爾曼從實(shí)證會(huì)計(jì)的三大假設(shè)――債務(wù)契約、報(bào)酬契約（又稱為分紅計(jì)劃）以及政治成本角度論述了會(huì)計(jì)政策的選擇將影響企業(yè)績(jī)效，從而影響公司利益相關(guān)者的收益，并最終影響公司價(jià)值。經(jīng)濟(jì)后果學(xué)說(shuō)告訴我們，會(huì)計(jì)政策的選擇必將產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果。就本文的研究主題而言，賦予高管職位資本股權(quán)資本屬性，并從薪酬折現(xiàn)角度計(jì)量其價(jià)值勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)、外部利益相關(guān)者產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果。
1.對(duì)債務(wù)契約的影響
企業(yè)將高管職位資本所獲取的薪酬對(duì)價(jià)折現(xiàn)為高管職位資本價(jià)值，并相應(yīng)地增加企業(yè)職位資產(chǎn)的初始價(jià)值。這將會(huì)因職位資產(chǎn)的價(jià)值和股權(quán)職位資本權(quán)益總額增加而增加企業(yè)的資產(chǎn)總額以及所有者權(quán)益總額。企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，財(cái)務(wù)狀況得以改觀。企業(yè)償債能力以及債務(wù)人權(quán)益保障程度提高，從而有利于企業(yè)履行債務(wù)契約。
2.對(duì)報(bào)酬契約的影響
企業(yè)將高專用性職位資本所獲取的高薪酬對(duì)價(jià)視為股權(quán)職位資本參與企業(yè)剩余收益分配的結(jié)果而非費(fèi)用支出。這將會(huì)減少企業(yè)的成本費(fèi)用，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，提高企業(yè)業(yè)績(jī)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果或業(yè)績(jī)的增加必然會(huì)有利于報(bào)酬契約的履行。此外，將高專用性職位資本納入股權(quán)資本范疇，并給予其相應(yīng)的剩余收益索取權(quán)，這本身就是一種對(duì)契約的合理安排，會(huì)更加有利于報(bào)酬契約的執(zhí)行。
3.對(duì)內(nèi)外部利益相關(guān)者的影響
如前所述，將原先部分收益性的薪酬支出資本化或視為股權(quán)職位資本參與企業(yè)剩余收益分配，將會(huì)全面優(yōu)化會(huì)計(jì)信息。對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者而言，會(huì)計(jì)信息的優(yōu)化將會(huì)對(duì)高管職位資本內(nèi)部人力資本個(gè)體產(chǎn)生精神激勵(lì)功效。對(duì)外部利益相關(guān)者而言，企業(yè)向資本市場(chǎng)傳達(dá)的利好信息將降低外部信息使用者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而吸引更多的外部投資者，并將增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，減少投資人的用腳投票行為。優(yōu)化的會(huì)計(jì)信息也將降低政府接管企業(yè)的可能性。
4.舉例分析
例：假設(shè)表1是我國(guó)某央企上市公司的部分會(huì)計(jì)資料。本文擬利用此資料探討薪酬折現(xiàn)法計(jì)量高管職位資本價(jià)值的經(jīng)濟(jì)后果。
從該央企上市公司所公告的財(cái)務(wù)報(bào)告中我們可以發(fā)現(xiàn)，該公司2010年、2009年全年高管薪酬分別為：520萬(wàn)元以及500萬(wàn)元。這些高管薪酬數(shù)據(jù)已經(jīng)披露在財(cái)務(wù)報(bào)告附注中。
由于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)理論中企業(yè)高管薪酬直接計(jì)入期間費(fèi)用，從而沖減當(dāng)期損益。依本文觀點(diǎn)，將高管薪酬支出全部折現(xiàn)為高管職位資本價(jià)值，并相應(yīng)增加企業(yè)職位資產(chǎn)價(jià)值。與此同時(shí)，每期實(shí)際支付的高管薪酬對(duì)價(jià)視為參與企業(yè)剩余收益分配。
根據(jù)下述基本公式及所衍生的公式，我們可以估算該公司高管職位資本價(jià)值。
假設(shè)該央企上市公司決定于2009年起在財(cái)務(wù)報(bào)告中反映職位資本信息，并預(yù)計(jì)各年期望的高管薪酬支出為500萬(wàn)元。若適用于該企業(yè)的折現(xiàn)率為10%（假設(shè)當(dāng)前資本市場(chǎng)的投資報(bào)酬率為10%），在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下，企業(yè)的期望薪酬支出是永續(xù)年金，所以根據(jù)前述計(jì)量方法則該公司的高管職位資本價(jià)值為：Vn=，所以Vn=500萬(wàn)元÷10%=5 000萬(wàn)元。
需要說(shuō)明以下三點(diǎn)：
第一，本例未采用企業(yè)薪酬固定增長(zhǎng)模型計(jì)算高管職位資本價(jià)值的原因在于：首先，考慮到企業(yè)無(wú)法持續(xù)增加高管薪酬支出，因此，在保持企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的前提下，企業(yè)高管薪酬支出不可能以固定比例持續(xù)增長(zhǎng)。其次，隨著資本有機(jī)構(gòu)成的不斷提高，在企業(yè)高管總薪酬支出不變的前提下，企業(yè)對(duì)高管職位資本中某些人力資本個(gè)體薪酬支出有可能增加，而企業(yè)的高管職位資本規(guī)模也有可能減少。最后，從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，也許之前相對(duì)低的薪酬水平和之后相對(duì)提高的薪酬水平平均后會(huì)達(dá)到現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)的薪酬水平。
第二，從可操作性角度看，該計(jì)量模型的可操作性遠(yuǎn)高于我國(guó)準(zhǔn)則體系中某些規(guī)定，如采用未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值確定資產(chǎn)的可回收凈額等。究其原因在于：盡管該計(jì)量模型采用預(yù)計(jì)薪酬支出，但很容易取得未來(lái)各年的實(shí)際薪酬數(shù)據(jù)。因此，對(duì)于薪酬的實(shí)際支出與預(yù)計(jì)支出的差異可于實(shí)際支出發(fā)生時(shí)調(diào)整高管職位資產(chǎn)的價(jià)值以及相關(guān)高管職位資本權(quán)益，而不再調(diào)整高管職位資本的入賬價(jià)值。本例中2009年預(yù)計(jì)高管薪酬支出為500萬(wàn)元，而實(shí)際支出也是500萬(wàn)元，所以無(wú)須調(diào)整相關(guān)權(quán)益。2010年實(shí)際高管薪酬支出520萬(wàn)元比預(yù)計(jì)支出多20萬(wàn)元，此時(shí)可調(diào)增高管職位資產(chǎn)的價(jià)值20萬(wàn)元，同時(shí)調(diào)增相關(guān)高管職位資本權(quán)益（如資本公積――高管職位資本權(quán)益等）。相反，若該公司薪酬的實(shí)際支出低于預(yù)計(jì)水平時(shí)，則同時(shí)調(diào)減高管職位資產(chǎn)的價(jià)值以及相關(guān)高管職位資本權(quán)益。
第三，就上述方法與當(dāng)前準(zhǔn)則的差異而言，本文研究的目的是完善現(xiàn)有的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)體系，因此需要補(bǔ)充相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以求解決這類差異。就上述方法與當(dāng)前稅法的差異而言，依《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》的規(guī)定，企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)應(yīng)以歷史成本為計(jì)稅基礎(chǔ)。企業(yè)持有各項(xiàng)資產(chǎn)期間資產(chǎn)增值或者減值，除國(guó)務(wù)院財(cái)政、稅務(wù)主管部門(mén)規(guī)定可以確認(rèn)損益外，不得調(diào)整該資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)。依據(jù)所得稅法相關(guān)規(guī)定，當(dāng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值小于計(jì)稅基礎(chǔ)，或負(fù)債的賬面價(jià)值大于計(jì)稅基礎(chǔ)時(shí)就產(chǎn)生了可抵扣暫時(shí)性差異，形成遞延所得稅資產(chǎn)。當(dāng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值大于計(jì)稅基礎(chǔ)，或者負(fù)債的賬面價(jià)值小于計(jì)稅基礎(chǔ)時(shí)就產(chǎn)生了應(yīng)納稅暫時(shí)性差異，形成遞延所得稅負(fù)債。因此，上述處理結(jié)果與稅法的差異可沿兩條思路進(jìn)行：一是將所增加職位資產(chǎn)形成的資產(chǎn)賬面價(jià)值大于計(jì)稅基礎(chǔ)的差異計(jì)入遞延所得稅負(fù)債；二是調(diào)整當(dāng)前的稅法的相關(guān)規(guī)定。這種調(diào)整的目的是為了激勵(lì)管理者，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
以各年期望薪酬支出折現(xiàn)計(jì)量職位資本價(jià)值后，表1中數(shù)據(jù)的變化如表2。
我們從表2相關(guān)數(shù)據(jù)的變化可以發(fā)現(xiàn)采用薪酬折現(xiàn)計(jì)量高管職位資本價(jià)值的經(jīng)濟(jì)后果。表述如下：
就債務(wù)契約而言，采用上述薪酬折現(xiàn)法計(jì)量高管職位資本價(jià)值將使該公司2009年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表中股權(quán)職位資本增加5 000萬(wàn)元，同時(shí)，職位資產(chǎn)初始價(jià)值增加5 000萬(wàn)元。當(dāng)企業(yè)以后各年度實(shí)際高管薪酬支出與預(yù)計(jì)數(shù)有差異時(shí)，這種差異可直接調(diào)整職位資產(chǎn)價(jià)值以及相關(guān)高管職位資本權(quán)益，而不調(diào)整高管職位資本的入賬價(jià)值。這符合資本保全原則。股權(quán)職位資本、職位資產(chǎn)價(jià)值增加后，該公司資產(chǎn)負(fù)債比率、權(quán)益乘數(shù)、產(chǎn)權(quán)比率下降，償債能力提高，財(cái)務(wù)狀況全面優(yōu)化。這也使長(zhǎng)期游離于表外的職位資產(chǎn)、高管職位資本及其權(quán)益在表內(nèi)得以充分反映，有利于債務(wù)契約的履行。
就報(bào)酬契約而言，將高管薪酬視為股權(quán)職位資本參與企業(yè)剩余收益分配的結(jié)果，并將薪酬折現(xiàn)為高管職位資本價(jià)值將增加公司2009年稅前利潤(rùn)以及凈利潤(rùn)。稅前利潤(rùn)增加數(shù)額取決于原高管薪酬支出總額。若該公司適用的所得稅率為R，發(fā)行在外的普通股股數(shù)為N，則2009年稅前利潤(rùn)將比傳統(tǒng)會(huì)計(jì)模式下稅前利潤(rùn)多500萬(wàn)元，凈利潤(rùn)增加500萬(wàn)元×（1-R）；2010年稅前利潤(rùn)將比傳統(tǒng)會(huì)計(jì)模式下稅前利潤(rùn)多520萬(wàn)元，凈利潤(rùn)增加520萬(wàn)元×（1-R）。這種增加將降低該央企上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高該公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)。進(jìn)一步看，也可提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤(rùn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)（若能取得實(shí)際的薪酬數(shù)據(jù)則可以算出這些指標(biāo)值，本文不一一計(jì)算，但這種變化的利好方向是值得肯定的）。全面優(yōu)化的業(yè)績(jī)指標(biāo)將會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生更大的激勵(lì)效率，并會(huì)更加有利于報(bào)酬契約的履行。
如前所述，對(duì)企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者的影響而言，上述全面優(yōu)化的會(huì)計(jì)信息對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者激勵(lì)功效是不言而喻的。對(duì)外部利益相關(guān)者而言，優(yōu)化的會(huì)計(jì)信息將向資本市場(chǎng)傳達(dá)的利好信息，吸引更多的外部投資者，也將降低政府接管的可能。
最后，需要指出的是：本例由于無(wú)法取得該公司不同級(jí)別職位資本完整的薪酬資料，從而僅計(jì)算了高管職位資本價(jià)值。在實(shí)務(wù)中可依據(jù)每一家企業(yè)實(shí)際的薪酬對(duì)價(jià)水平和職位資本權(quán)益屬性來(lái)計(jì)量不同專用性職位資本價(jià)值，從而彌補(bǔ)傳統(tǒng)報(bào)表只體現(xiàn)財(cái)務(wù)資本權(quán)益而無(wú)法反映職位資本權(quán)益的遺憾。
三、存在的問(wèn)題
本文存在的主要問(wèn)題是無(wú)法取得該公司完整的薪酬資料，影響了分析結(jié)果的精確性。但其結(jié)論是值得肯定的，即：將企業(yè)對(duì)高管職位的各年薪酬等支出折現(xiàn)為高管職位資本價(jià)值，這將會(huì)因高管職位資產(chǎn)的價(jià)值和權(quán)益總額增加而優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；將原先部分收益性的薪酬支出資本化將會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者而言，會(huì)計(jì)信息的全面優(yōu)化將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體及高管職位資本內(nèi)部人力資本產(chǎn)生精神激勵(lì)功效。對(duì)外部利益相關(guān)者而言，企業(yè)向資本市場(chǎng)傳達(dá)的利好信息將降低外部信息使用者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而吸引更多的外部投資者，并將增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)信心，減少投資人的用腳投票行為；優(yōu)化的會(huì)計(jì)信息也將減少政府接管企業(yè)的可能性。本文寫(xiě)作過(guò)程中可參閱資料較少，這在一定程度上影響了論文的說(shuō)服力，期望本文能起拋磚引玉之效。
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企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流法是將企業(yè)資產(chǎn)在未來(lái)所能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流根據(jù)合現(xiàn)的折現(xiàn)率予以折現(xiàn),得到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值,然后減去所有非權(quán)益資本價(jià)值后計(jì)算權(quán)益資本價(jià)值的方法。其基本模型為:
其中:FCF:經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)自由現(xiàn)金流;非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值:如現(xiàn)金、流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)、不納入合并報(bào)表的子公司等;WACC:加權(quán)平均資本成本;t:估值年限;非權(quán)益資本價(jià)值:債務(wù)價(jià)值、優(yōu)先股價(jià)值等。
二、折現(xiàn)現(xiàn)金流法在權(quán)益資本價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的問(wèn)題分析
(一)正確區(qū)分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)并采用不同的價(jià)值評(píng)估方法
在評(píng)估時(shí),企業(yè)首先要將經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)進(jìn)行恰當(dāng)歸類,即經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流不應(yīng)包括任何來(lái)自非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)的現(xiàn)金流,非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)該單獨(dú)計(jì)算。這主要是因?yàn)?對(duì)于經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)而言,其當(dāng)前價(jià)值主要依賴于未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量,而非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)其當(dāng)前價(jià)值的計(jì)算采用未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值不合理。一般來(lái)講,企業(yè)的非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)可以分為兩大類:一大類即按照現(xiàn)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定采用公允價(jià)值計(jì)量的流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)(如交易性金融資產(chǎn)),因?yàn)榘凑掌髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定,這些資產(chǎn)的計(jì)量屬性均采用的是公允價(jià)值計(jì)量屬性,而不是現(xiàn)值計(jì)量屬性,因此在計(jì)算其價(jià)值的時(shí)候,一般應(yīng)采用最新公布的資產(chǎn)負(fù)債表的信息,而不采用折現(xiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流量。至于對(duì)不同企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí),到底哪些列入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)哪些列入非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn),根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定,這有賴于企業(yè)管理當(dāng)局的持有意圖。第二大類即缺乏流動(dòng)性的投資(如不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司),由于對(duì)于不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司來(lái)而言,對(duì)于母公司價(jià)值評(píng)估可利用的信息按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)計(jì)處理的規(guī)定,其可利用的報(bào)表信息取決于持有股權(quán)比例的大小,但如果對(duì)子公司的投資采用折現(xiàn)現(xiàn)金流,其折現(xiàn)率的選擇應(yīng)選擇與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)馁Y本成本,與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)折現(xiàn)所選擇的折現(xiàn)率不相一致,因此對(duì)這類投資最好也應(yīng)單獨(dú)計(jì)算其價(jià)值,而不應(yīng)將其列入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。
(二)對(duì)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析調(diào)整后預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)性自由現(xiàn)金流
自由現(xiàn)金流量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出的差額,即扣除新增投資后公司核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。反映了在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金額。它是企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法估值的基礎(chǔ)。由于自由現(xiàn)金流受收入增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率的約束,因此,在預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流之前,企業(yè)需要先考查公司的歷史財(cái)務(wù)績(jī)效,重點(diǎn)關(guān)注對(duì)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生決定性影響的投資資本回報(bào)率與收入增長(zhǎng)上。此外,由于投入資本回報(bào)率和歷史自由現(xiàn)金流無(wú)法直接從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中計(jì)算出來(lái),因此需要首先對(duì)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整,將其調(diào)整為經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目、非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目和資本結(jié)構(gòu)區(qū)分開(kāi)來(lái)的新的財(cái)務(wù)報(bào)表,在此基礎(chǔ)上,利于調(diào)整后的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)計(jì)算歷史自由現(xiàn)金流量以構(gòu)成未來(lái)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。在預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量時(shí),從價(jià)值評(píng)估的實(shí)踐操作而言,短期來(lái)講(一般1―5年),可以從會(huì)計(jì)報(bào)表的所有項(xiàng)目入手,如毛利、銷售費(fèi)用、應(yīng)收賬款、存貨等。對(duì)于中期而言(通常為5―10年),由于具體的分項(xiàng)目預(yù)測(cè)涉及到太多的不確定性,而且預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性難以有效把握,因此可把預(yù)測(cè)的重點(diǎn)放在企業(yè)的一些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)上,如營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、調(diào)整稅率等指標(biāo)。再對(duì)于長(zhǎng)期而言(一般10年以上),逐年預(yù)測(cè)企業(yè)的一些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于價(jià)值評(píng)估沒(méi)有太大意義,計(jì)算長(zhǎng)期以后的現(xiàn)金流量就要利用連續(xù)價(jià)值的計(jì)算方法。
(三)選擇合適的折現(xiàn)率
要計(jì)算經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值,就要對(duì)預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流按照時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行折現(xiàn)。由于自由現(xiàn)金流對(duì)所有的投資者都是可得的,因此自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)系數(shù)必須代表所有投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。由于加權(quán)資本成本(WACC)綜合了債務(wù)資本和權(quán)益資本要求的基于市場(chǎng)目標(biāo)價(jià)值的回報(bào)率,因此折現(xiàn)現(xiàn)金流法模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)折現(xiàn)率選擇加權(quán)資本成本比較合理。
(四)評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值(即經(jīng)營(yíng)價(jià)值+非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值)
在對(duì)未來(lái)期間的經(jīng)營(yíng)性自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上,通過(guò)選擇合適的折現(xiàn)率(WACC)對(duì)未來(lái)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn),即評(píng)估得出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值,再通過(guò)對(duì)現(xiàn)金、流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)及不納入合并報(bào)表的子公司的價(jià)值進(jìn)行單獨(dú)估值,就可以評(píng)估得出企業(yè)的整體價(jià)值。
(五)分項(xiàng)目評(píng)估非權(quán)益性資本價(jià)值
根據(jù)前面的分析,把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值相加就得到企業(yè)整體價(jià)值,用企業(yè)整體價(jià)值減去所有非權(quán)益性資本價(jià)值,就可以評(píng)估得出權(quán)益資本的價(jià)值。企業(yè)一般常見(jiàn)的非權(quán)益性資本價(jià)值主要包括負(fù)債、經(jīng)營(yíng)性租賃、或有負(fù)債、少數(shù)股東權(quán)益等。在對(duì)這些非權(quán)益性資本價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí),要結(jié)合不同項(xiàng)目的特點(diǎn)采用相應(yīng)的方法評(píng)估其價(jià)值,比如對(duì)于一般負(fù)債而言可以采用市場(chǎng)價(jià)值,如果不滿足這樣的條件,就應(yīng)當(dāng)按照預(yù)計(jì)未來(lái)支付債務(wù)所要償付的本息選擇合適的折現(xiàn)率予以折現(xiàn),當(dāng)然有些情況下,利用賬面價(jià)值作為價(jià)值評(píng)估值也可能是一個(gè)合理的估計(jì)值。
在分項(xiàng)目評(píng)估非權(quán)益性資本價(jià)值并將其相加后,將前述已評(píng)估出的企業(yè)整體價(jià)值減去非權(quán)益性資本價(jià)值即可得出權(quán)益資本價(jià)值。基于這樣的原理,在評(píng)估權(quán)益資本價(jià)值的基礎(chǔ)上,價(jià)值評(píng)估人員還可以將這種方法用于公司股價(jià)的評(píng)估。
三、折現(xiàn)現(xiàn)金流法的固有缺陷及其他估值方法的選擇
一是作為折現(xiàn)率具有可便于理解性及操作的簡(jiǎn)單性,但缺陷也非常突出。如果把資本成本作為一個(gè)常數(shù)來(lái)對(duì)未來(lái)所有的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn),實(shí)際上相當(dāng)于假定企業(yè)是以固定的負(fù)債比率目標(biāo)管理其資本結(jié)構(gòu)的。但實(shí)際上這種假定與實(shí)際情況存在著很大程度上的背離。
二是折現(xiàn)現(xiàn)金流法還有一個(gè)固有的缺陷,在注重公司績(jī)效考核的現(xiàn)代企業(yè)管理體系中,單純依賴現(xiàn)金流的信息很難對(duì)公司的績(jī)效做出準(zhǔn)確判斷。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流的減少可能緣于公司的績(jī)效不良或公司的新增投資減少。
關(guān)鍵詞：企業(yè)；組織資本；財(cái)務(wù)管理；創(chuàng)新
中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）08-0-01
企業(yè)組織資本對(duì)財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，擴(kuò)展了財(cái)務(wù)管理包含內(nèi)容。在企業(yè)組織資本影響下，財(cái)務(wù)管理由傳統(tǒng)的管理有形財(cái)務(wù)資源向包含無(wú)形財(cái)務(wù)資源在內(nèi)的方向轉(zhuǎn)變。另一方面，組織資本的形成和增加提升了財(cái)務(wù)管理運(yùn)行平臺(tái)，優(yōu)化了財(cái)務(wù)管理內(nèi)部結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)改進(jìn)財(cái)務(wù)管理方法，提升財(cái)務(wù)管理工作效率。從當(dāng)今發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看企業(yè)組織資本的財(cái)務(wù)管理創(chuàng)新包含以下幾點(diǎn)內(nèi)容。
一、建立組織資本價(jià)值評(píng)估系統(tǒng)
價(jià)值評(píng)估是財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，從企業(yè)運(yùn)行的實(shí)際情況來(lái)看，建立科學(xué)、合理的組織資本價(jià)值評(píng)估系統(tǒng)首先應(yīng)選擇合理的評(píng)估方法。現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法較多主要包括市場(chǎng)價(jià)值法、收益現(xiàn)值法和賬面價(jià)值法等，其中前面兩種方法能夠體現(xiàn)組織資本因素，不過(guò)不能獨(dú)立用于評(píng)估組織資本價(jià)值，而賬面價(jià)值法無(wú)法反應(yīng)組織資本價(jià)值。組織資本不同于其他資本它是以企業(yè)實(shí)體為基礎(chǔ)，而且擁有獨(dú)立的價(jià)值，一些資不抵債的企業(yè)仍然能夠在市場(chǎng)上出售正是這個(gè)原因。
如何較為準(zhǔn)確的評(píng)估組織資本是人們一直關(guān)心的問(wèn)題，尤其在理論界爭(zhēng)論比較激烈。經(jīng)過(guò)綜合的研究分析對(duì)組織資本進(jìn)行評(píng)價(jià)應(yīng)注意以下問(wèn)題：
（1）應(yīng)同時(shí)考慮整合和分拆價(jià)值。組織資本的評(píng)價(jià)應(yīng)該從組織資本各個(gè)要素出發(fā)最后進(jìn)行整合，以此反映其整體價(jià)值。不過(guò)事實(shí)并非如此，市場(chǎng)上有些支離破碎的企業(yè)能夠銷售較好的價(jià)錢(qián)，出現(xiàn)這種情況的主要原因是該企業(yè)單項(xiàng)組織資本用有可觀的獨(dú)立價(jià)值。因此，這就要求評(píng)估企業(yè)組織資本時(shí)除了重視整體價(jià)值外，拆分價(jià)值不容小視應(yīng)引起足夠的重視。針對(duì)這種情況采取的處理方法為：采用合理方法確定企業(yè)組織整體價(jià)值，在此基礎(chǔ)上綜合分析各資本組成要素的重要程度并賦予一定的權(quán)重，最后對(duì)不同組成部分分配不同的價(jià)值。
（2）注重預(yù)期、可持續(xù)和內(nèi)生性。財(cái)務(wù)管理基本的時(shí)態(tài)特征為“預(yù)期”，因?yàn)樨?cái)務(wù)管理價(jià)值主要體現(xiàn)在未來(lái)資金流量和收益的預(yù)測(cè)上。因此評(píng)價(jià)企業(yè)組織資本時(shí)應(yīng)重視各組成要素的預(yù)期性，并且保證這種預(yù)期效應(yīng)具備可持續(xù)和內(nèi)生性質(zhì)。一個(gè)各方面競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的企業(yè)，可能會(huì)憑借政府優(yōu)惠政策獲得較大效益，不過(guò)我們應(yīng)該清楚政府的優(yōu)惠政策不是內(nèi)生性的體現(xiàn)，而且這些優(yōu)惠政策具備很大的不確定性，因此根本談不上可持續(xù)，所以對(duì)組織資本價(jià)值評(píng)價(jià)應(yīng)將這個(gè)因素排除在外。
（3）可操作性?？刹僮餍允窃u(píng)價(jià)方法科學(xué)與否的重要標(biāo)志，因此對(duì)于組織資本價(jià)值的評(píng)估更應(yīng)該注重這方面的考慮。經(jīng)過(guò)實(shí)踐證明采用期權(quán)定價(jià)法較為合理，即將公司股權(quán)確定為現(xiàn)行價(jià)格，將無(wú)違約債務(wù)價(jià)值當(dāng)作執(zhí)行價(jià)格，并以公司為標(biāo)的物的期權(quán)。接著使用布萊克·舒爾茨模型分別計(jì)算期權(quán)處在漲、跌狀態(tài)的價(jià)值。將其帶入公司價(jià)值計(jì)算公式（公司價(jià)值=（無(wú)違約債務(wù)價(jià)值-公司看跌期權(quán)價(jià)值）+公司看漲期權(quán)價(jià)值）進(jìn)行計(jì)算，然后從得出的結(jié)果中減去人力資本價(jià)值和按照傳統(tǒng)方法得出的資產(chǎn)價(jià)值，最后將結(jié)果看作是公司組織資本價(jià)值。
二、建立包含組織資本預(yù)算管理體系
1.組織資本預(yù)算注意事項(xiàng)
預(yù)算管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理重要組成部分，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的基本保障，因此為了強(qiáng)化內(nèi)部管理控制，很多企業(yè)對(duì)預(yù)算管理非常重視，不過(guò)其開(kāi)展的預(yù)算管理建立在傳統(tǒng)基礎(chǔ)框架上，缺乏對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的財(cái)務(wù)管理資源的全面分析，未將組織資本資源中的各種泛財(cái)資源納入其中。
（1）建立組織資本預(yù)算系統(tǒng)。組織資本能夠促進(jìn)和提升企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施，而財(cái)務(wù)指標(biāo)則是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的具體體現(xiàn)。然而組織資本資源對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響比較模糊，所以確定兩者之間的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系比較困難。因此，可以假設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和組織資本效率之間存在正相關(guān)關(guān)系，在此基礎(chǔ)上建立組織資本預(yù)算系統(tǒng)，專門(mén)負(fù)責(zé)管理和控制組織資本各資源要素。
（2）量化和描述組織資本各要素。對(duì)組織資本各資源量化是建立組織資本預(yù)算管理子系統(tǒng)的基礎(chǔ)，組織資本資源要素包含很多內(nèi)容主要有組織文化、客戶關(guān)系、組織信息、組織知識(shí)以及組織戰(zhàn)略等，其中不同的要素有著自身的特征和內(nèi)容，例如，組織戰(zhàn)略包含戰(zhàn)略措施保證制度、戰(zhàn)略清晰規(guī)劃度和戰(zhàn)略規(guī)劃契合度等。將組織資本納入預(yù)算管理系統(tǒng)不但需要對(duì)組織資本各要素進(jìn)行描述，還應(yīng)進(jìn)行合理的量化。一般采用赫斯克特和科特提出的利用文化力量指數(shù)代表組織資本品質(zhì)指數(shù)，即將各要素按照由高到低的順序劃分不同等級(jí)并賦予不同的指數(shù)，指數(shù)越低，品質(zhì)就越高，當(dāng)指數(shù)值為1時(shí)，說(shuō)明該要素品質(zhì)比較符合企業(yè)戰(zhàn)略要求。
（3）組織資本預(yù)算管理
對(duì)組織資本預(yù)算管理應(yīng)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況設(shè)立相應(yīng)的管理部門(mén)，主要負(fù)責(zé)分析各要素具備的品質(zhì)特征、確定組織資本的資源要素、定義和描述不同要素的品質(zhì)指數(shù)等。管理時(shí)應(yīng)從全局角度出發(fā)，分清管理工作的主次，注意弱勢(shì)要素的對(duì)整體的影響。
2.建立組織資本創(chuàng)造價(jià)值機(jī)制
建立組織資本創(chuàng)造價(jià)值機(jī)制主要包括組織資本的生成、評(píng)估和管理機(jī)制三方面內(nèi)容，其中組織資本生成機(jī)制包含制度、組織和理念等要素。制度規(guī)定了組織資本在企業(yè)戰(zhàn)略中發(fā)揮的作用和所處的地位，組織將重點(diǎn)放在了團(tuán)隊(duì)的建立上，理念的主要目的是樹(shù)立組織資本價(jià)值觀。組織資本價(jià)值評(píng)估包含評(píng)估方法和制度、評(píng)估主體和目標(biāo)等，其中評(píng)估目標(biāo)包含市場(chǎng)交易和內(nèi)部管理兩方面內(nèi)容。管理機(jī)制包括編制組織資本預(yù)算、對(duì)預(yù)算進(jìn)行監(jiān)控以及預(yù)算考評(píng)等內(nèi)容。
三、總結(jié)
合理配置和運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)資源是財(cái)務(wù)管理的基本任務(wù)，其最大目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益的最大化。企業(yè)中存在很多能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值的財(cái)務(wù)資源例如企業(yè)組織資本。面對(duì)新的發(fā)展形勢(shì)企業(yè)組織資本的財(cái)務(wù)管理只有不斷創(chuàng)新，才能為企業(yè)的發(fā)展鋪平道路。
參考文獻(xiàn)：
